套期保值動機研究綜述

套期保值動機研究綜述

一、套期保值的良好動機——企業(yè)價值最大化 　　長期以來，公司財務理論一直認為，企業(yè)理財的最高目標應是企業(yè)價值最大化，即企業(yè)的所有財務決策最終都應以提高企業(yè)價值為目標。因此，在公司財務理論的研究中，以企業(yè)價值最大化為研究前提是再自然不過的，對于企業(yè)套期保值動機的研究自然也不例外。圍繞著提升企業(yè)價值，研究者主要從以下五個方面考察了套期保值的動機或作用�！　�1.減少納稅義務負擔的動機　　稅在大多數財務決策中起著關鍵作用，套期保值也不例外。套期保值能產生納稅義務收益，是因為企業(yè)的收益和損失在納稅義務處理上的不對稱性。具體地說，Smith-Stulze(1985)認為，如果納稅義務是企業(yè)收入的凸性函數，或者說企業(yè)面臨的是一個向上凸的納稅函數，則企業(yè)進行套期保值能夠減少其稅負支出，而且函數的性狀越凸，其套期保值的收益越大。因為凸性函數意味著未來波動性較高的收入所承擔的預期納稅義務要比波動性較低的收入高，通過套期保值降低了企業(yè)收入的波動性，而將企業(yè)的納稅義務看成收入的凸性函數通常是一個合理的假設，因為企業(yè)的虧損額通常是不可能向前或向后全部結轉的。因此，一個以價值最大化為目標的企業(yè)應進行適當的套期保值，特別是那些未來很有可能面臨虧損的企業(yè)，以減少企業(yè)納稅義務負擔的預期值。　　Nance-Smith-Smithson(1993)最早對企業(yè)套期保值的納稅義務動機進行了經驗研究。他們利用的數據是通過對535家跨國公司的首席財務官進行問卷調查得到的。其中有效樣本為 169家。在這169家中，有104家在1986財政年度中使用了套期保值工具。這104家便構成了他們最后的研究樣本。其研究結論是：套期保值減少了企業(yè)稅負的預期支出，同時企業(yè)的稅收函數越凸，企業(yè)的套期保值工具用得越多。這便支持了納稅義務動機假說。繼Nance等人的研究后，不少研究者對這一問題又進行了研究，然而遺憾的是，大多數研究者的結論都拒絕了納稅義務動機假說，如 Wysocki(1996)、FoketaL(1997)、 Brown(2001)等。這就從總體上否定了Smith-Stulze的理論。　　2.降低財務危機成本的動機　　財務危機是所有企業(yè)都忌諱的一件事。企業(yè)之所以會發(fā)生財務危機，很大程度上是源于現金流的大起大落，因此，降低現金流的波動性也就降低’了財務危機發(fā)生的可能性。 Smith-Smlze(1985)認為，由于套期保值能夠減少企業(yè)現金流的波動性，從而減少企業(yè)財務危機的概率和預期成本。此外，他們證明，套期保值帶來的成本減少與企業(yè)不進行套期保值時財務危機發(fā)生的概率和財務危機發(fā)生時所招致的成本呈正比。因此，根據Smith-Stulze的理論，財務危機發(fā)生概率較大以及財務危機成本較高的企業(yè)都將使用較多的套期保值工具�！　�Shapiro-Titman(1986)認為，由于套期保值降低了企業(yè)財務危機的概率，因此，厭惡風險的利益相關者，如雇員、供應商以及客戶，在與企業(yè)簽約時，都將只要求一個較低的風險貼水，這些支出的節(jié)約顯然增加了企業(yè)的價值，從而降低了企業(yè)財務危機的事前成本�！　≡趯ζ髽I(yè)套期保值的財務危機成本動機進行經驗研究的文章中，Nance-Smith-Smithson (1993)是較早也是較有代表性的一篇。文中，作者用債務占資產的比重與企業(yè)規(guī)模來表征企業(yè)發(fā)生危機的概率以及財務危機成本的大小，并將所有樣本分成使用衍生工具和為使用衍生工具兩組，然后利用 Logistie回歸分析模型進行檢驗。實證分析表明，套期保值與債務比例和企業(yè)規(guī)模均呈顯著的正相關關系，這就從實際數據上支持了財務危機成本動機假說。需要說明的，其他研究者的結論大多數也都或強或弱支持了這一假說，如 Howton-Perfect(1998)、Graham- Rogers(2000)等。　　3.增強債務能力的動機　　由于債務通常具有抵稅作用，因此，通過提高企業(yè)的債務規(guī)模能夠減少企業(yè)的納稅義務負擔。此外，債務對管理者的機會主義行為還具有重要的約束作用(Jensen-Meckling(1976)， Jensen(1986))。因此，企業(yè)具有增強債務能力的傾向。由于企業(yè)的債務能力與其現金流的波動性通常是密切相關的，因此， Smith-Stulze(1985)、Stulze(1996)與Leland(1998)都認為，欲提高債務能力的企業(yè)應努力降低其現金流的波動性，而這可以利用衍生工具進行適當的套期保值。根據

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