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新資本結構理論的演進和發(fā)展
資本結構理論所研究的基本問題是企業(yè)資本結構與企業(yè)價值的關系。西方經(jīng)濟學界圍繞這一基本問題展開了全面深入的研究，形成了許多不同的資本結構理論。按其形成的時間先后，可把這些理論分為早期資本結構理論和現(xiàn)代資本結構理論以及70年代以后的新資本結構理論。早期資本結構理論主要有凈收益理論、凈營業(yè)收入理論、傳統(tǒng)（折衷）理論三種，現(xiàn)代資本機構理論有MM理論和權衡理論。20世紀70年代以后出現(xiàn)了很多新的資本結構理論，本文主要對新資本結構理論加以綜述。?1 新資本結構理論?
1.1 代理成本理論?
1976年詹森（Jensen）和麥克林（Meckling）將代理理論引入資本結構理論的研究中。由于企業(yè)中代理關系的存在，必然產(chǎn)生股東與企業(yè)經(jīng)營者、股東與債權人之間的利益沖突，為解決這些沖突而產(chǎn)生的成本為代理成本，包括股權的代理成本和債權的代理成本。隨著債務比例的增加，股東的代理成本將減少，債務的代理成本將增加，因此，最優(yōu)的資本結構就是使總代理成本最小。?
1.2 信號揭示理論?
20世紀70年代后期以來，資本結構理論研究獲得了新的發(fā)展。其顯著特征是認識到了“不對稱信息”在資本結構決定中的主導作用，在研究中大量引入經(jīng)濟學中最新的分析方法，一反以往資本結構理論只注重稅收、破產(chǎn)等“外部因素”對企業(yè)最優(yōu)資本結構的影響，試圖通過信息不對稱理論中的“信號”、“動機”和“激勵”等概念，從企業(yè)“內(nèi)部因素”來展開對資本結構問題的分析，把資本結構的權衡難題轉化為制度設計問題。 ?
信號揭示理論認為，各投資既定時，公司的籌資結構可以看作市場對內(nèi)部人員的私有信息的外在化的一種反映，從而將籌資結構問題歸結為公司對非對稱信息的處理問題。在企業(yè)投資機會方面，經(jīng)理人員與普通投資者之間存在信息不對稱，通常前者總能比后者了解更多的與投資緊密相關的各種信息，這種信息不對稱，會直接影響企業(yè)的籌資順序及最佳資本結構的確定，例如：利用發(fā)行股票來籌集資本是一項極易被投資者所接受的一種籌資方式,但在不對稱信息環(huán)境中，卻是一種風險極高，代價很大的籌資方式。?
1.3 順序偏好理論?
Ross(1977)率先將信息不對稱問題引入了資本結構的研究中，Myers& Majluf(1984)基于信息不對稱問題研究了公司為新的項目融資時的財務決策，提出了資本結構的順序偏好理論。?
Myers & Majluf(1984)假設，經(jīng)理對所要投資項目的“真實”價值之了解比任何其他人都清楚，并且假設他們是為公司現(xiàn)有股東的利益著想。還假定公司的現(xiàn)有股東是被動的，即他們不會因經(jīng)理的決策而調(diào)整投資組合而使經(jīng)理的決策對他們沒有影響。?
Myers(1998)是這樣概括順序偏好理論的：“(1)紅利政策是’粘性’的；(2)相對于外部融資而言，公司偏好內(nèi)部融資，但是如果需要為凈現(xiàn)值為正的真實投資融資，公司也會尋求外部融資；(3)如果確實需要外部融資，他們會首先發(fā)行風險最低的債券，即他們會先選擇債務融資，其后才會考慮股權融資。(4)當公司尋求更多的外部融資時，他們會按照順序偏好的次序進行，從低風險債券到高風險債券，可能還包括可換股債券和其他準股票(quasi-equity)證券，最后才是股票。”?
1.4 控制權理論?
隨著20世紀80年代兼并行為的增加，資本結構的控制權理論得到了發(fā)展。阿諾和博爾頓(Aghion and Bolton，1992)、哈利斯和雷維吾(Harris and Raviv，1990)、斯達爾茲(Stulz，1990)等經(jīng)濟學家在信息不對稱的情況下，分別從不同的角度，對資本結構與控制權分配的關系進行了研究。?
企業(yè)控制權理論認為資本交易不僅會引起剩余收益的分配問題，還會引起剩余控制權的配置問題。阿諾和博爾頓(Aghion & Bolton，1992)模型在交易成本和合約的不完全的基礎上提出了一種與財產(chǎn)控制權非常相關的企業(yè)融資理論。在其模型中有三種情況：(1)如果融資方式是發(fā)行普通股(有投票權的股票)，那么投資者掌握剩余控制權；(2)如果融資方式是發(fā)行優(yōu)先股(無投票權的股票)，那么企業(yè)家擁有剩余控制權；(3)如果融資方式是發(fā)行債券，那么在企業(yè)家能按期償還債務的前提下，他擁有剩余控制權，否則剩余控制權就由企業(yè)家轉移到投資者手中，即企業(yè)破產(chǎn)。在阿諾和博爾頓的理論中，剩余控制權產(chǎn)生了，而且不完全合約是剩余控制權的前提。?
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