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《行為金融學(xué)指導(dǎo)下的投資策略》論文
行為金融學(xué)的興起
行為金融學(xué)的起源可以追朔到上個(gè)世紀(jì)中期，1951年美國(guó)俄勒岡大學(xué)的布魯爾教授發(fā)表了一篇名為《投資研究中運(yùn)用實(shí)驗(yàn)方法的可能性》的文章，成為最早將心理學(xué)引入金融研究中的學(xué)者。他倡導(dǎo)將傳統(tǒng)的行為分析方法與金融學(xué)中的定量投資模型的數(shù)量研究結(jié)合起來，開啟了行為金融學(xué)之門�？上У氖�，行為金融學(xué)在此后一段時(shí)間內(nèi)并未引起投資界與理論界足夠的重視，少量關(guān)于這方面的研究也都零零散散，不成體系，行為金融學(xué)當(dāng)時(shí)未能成為金融研究的主流。
20世紀(jì)80年代，大量事實(shí)證明現(xiàn)代金融學(xué)的“理性”假設(shè)與有效市場(chǎng)假設(shè)難以成立，證券市場(chǎng)中如過度交易、波動(dòng)率之迷、股權(quán)溢價(jià)等現(xiàn)象超越了現(xiàn)代金融學(xué)的解釋能力之外，現(xiàn)代金融學(xué)遭遇著理論與實(shí)證的尷尬。在這種情況下，行為金融學(xué)受到了重視，它從一個(gè)全新的視角來分析金融市場(chǎng)，克服了現(xiàn)代金融學(xué)的一些弊端。另一方面， 行為金融學(xué)的丹尼爾·卡納曼和愛默斯·特沃斯加提出的用價(jià)值函數(shù)表示效用的期望理論給出了不確定條件下“正常”人的決策心理行為描述，從而彌補(bǔ)了現(xiàn)代金融學(xué)預(yù)期效用理論的不足，完善了現(xiàn)代金融理論。此后，有關(guān)行為金融學(xué)的研究成果紛紛出現(xiàn)。
行為金融學(xué)的主題
行為金融學(xué)作為一門新興的學(xué)科，從心理學(xué)和行為認(rèn)識(shí)學(xué)角度對(duì)投資者決策行為進(jìn)行了大量的研究，對(duì)現(xiàn)代金融學(xué)的缺陷進(jìn)行了修正和彌補(bǔ)，內(nèi)容包括四個(gè)主題：
過分自信
大量的心理學(xué)研究發(fā)現(xiàn)：人類往往是過分自信的，有過高估計(jì)自己技能和預(yù)期成功的趨勢(shì)。在金融活動(dòng)中這種心理表現(xiàn)得尤為突出，而且越是在處理棘手問題或任務(wù)中，人們過分自信的程度就會(huì)越強(qiáng)。在投資活動(dòng)中過分自信表現(xiàn)為投資者喜歡頻繁交易，而頻繁交易會(huì)降低投資者的回報(bào)，且頻繁交易因性別不同又有所區(qū)別。據(jù)巴伯和奧登的研究，男性對(duì)自己的投資技巧比女性更自信，交易更頻繁（男性比女性多交易45%），這些交易成本使得男性投資凈收益每年下降2.5%，而女性僅下降1.72%。研究結(jié)果表明過分自信心理并不隨時(shí)間的推移而減弱，它一直影響著人們的投資行為。
過度反映或反映不足
過度反映或反映不足是過度自信的結(jié)果之一。盡管人們過于看中最近的消息，但過分自信導(dǎo)致他們注重那些能夠增強(qiáng)他們自信心的消息而反映過度；忽視那些傷害他們自信心的消息而反映不足。股市中投資資金流入業(yè)績(jī)領(lǐng)先的基金快于流出業(yè)績(jī)不佳的基金，按理性假設(shè)業(yè)績(jī)不佳基金投資者恰當(dāng)?shù)男袆?dòng)是盡快地賣掉頭寸，但是源于人類行為的反映不足人們選擇持有而不愿承認(rèn)他們做出了錯(cuò)誤的決策。從而產(chǎn)生了金融市場(chǎng)中投資者過長(zhǎng)時(shí)間持有虧損股票而太短時(shí)間賣掉贏利股票的處置效應(yīng)。
遺憾理論
投資者在將所做出選擇的結(jié)果或狀態(tài)與其他可選擇事件進(jìn)行比較時(shí)總會(huì)產(chǎn)生情緒反映，當(dāng)所作選擇未能達(dá)到預(yù)期結(jié)果或結(jié)果劣于其他選擇時(shí)，做出錯(cuò)誤決策的遺憾心理伴隨而生。因此即使決策結(jié)果相同，如果某種決策方式可以減少遺憾，對(duì)于投資者來說，這種決策方式依然優(yōu)于其他決策方式。為避免做出錯(cuò)誤決策帶來的遺憾，投資者可能拒絕賣掉價(jià)格已經(jīng)下降的股票。但當(dāng)考慮到有大量投資者在同一投資上遭受損失時(shí)，投資者遺憾的情緒反映或感覺會(huì)有所降低，所以投資者發(fā)現(xiàn)遵從從眾心理，購買受大家追漲的股票很容易，導(dǎo)致股市中“羊群效應(yīng)”的產(chǎn)生。
預(yù)期理論
預(yù)期理論是對(duì)現(xiàn)代金融學(xué)預(yù)期效用理論的修正，它使用價(jià)值函數(shù)表示效用的概念，價(jià)值函數(shù)是收益或損失的函數(shù)。預(yù)期理論認(rèn)為人們對(duì)收益的反應(yīng)為風(fēng)險(xiǎn)愛好，而對(duì)損失反應(yīng)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡，即面對(duì)同樣數(shù)量的收益和損失時(shí)，損失令投資者更難以忍受。所以，雖然股票的歷史回報(bào)率高于債券和國(guó)債的歷史回報(bào)率，而投資者更樂意投資債券或國(guó)債。
行為金融學(xué)對(duì)我國(guó)的啟示
行為金融學(xué)注重投資者的實(shí)際心理和經(jīng)濟(jì)行為，研究決策行為的特征，從而為金融決策提供了現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)。我國(guó)的投資者可以依據(jù)我國(guó)證券市場(chǎng)的特性，采用相應(yīng)的行為金融學(xué)投資策略。
價(jià)值投資策略
價(jià)值投資策略是利用證券市場(chǎng)參與者“羊群效應(yīng)”造成的偏差來進(jìn)行投資。我國(guó)證券市場(chǎng)存在大量的“羊群效應(yīng)”。我國(guó)股市中個(gè)人投資者以工薪階層為主，68.56%的投資者家庭收入主要來源于工資，這類投資人群具有明顯的認(rèn)知偏差，傾向于從專家、機(jī)構(gòu)投資者那里尋求依靠。羊群效應(yīng)使整個(gè)市場(chǎng)的預(yù)測(cè)出現(xiàn)系統(tǒng)性偏差，導(dǎo)致股票價(jià)格的偏離，這些對(duì)股票價(jià)值的高估或低估最終都會(huì)隨著金融市場(chǎng)的價(jià)值回歸而出現(xiàn)異乎尋常的股價(jià)下挫或上揚(yáng)，潛藏著有利的投資機(jī)會(huì)。
逆向投資策略
逆向投資策略就是買進(jìn)過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票來進(jìn)行套利的投資方法。逆向投資策略是對(duì)過度反映的一種糾正。王永宏、趙學(xué)軍對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的研究表明我國(guó)股市存在較為明顯的過度反映現(xiàn)象。我國(guó)投資者可以采用逆向投資策略，買低市盈率或股票市場(chǎng)價(jià)格與賬面價(jià)值比市場(chǎng)價(jià)值低的股票，或選擇歷史收益率低的股票，建立投資組合，進(jìn)行積極的投資操作。
關(guān)注小盤的投資策略
市場(chǎng)對(duì)小公司預(yù)期的偏差將導(dǎo)致其股票價(jià)格偏低，而產(chǎn)生市價(jià)與收益的偏離。一般來說，小公司的收益比大公司的收益更高。南開大學(xué)的丁良松對(duì)我國(guó)94.1―99.11間上市的642只新股進(jìn)行統(tǒng)計(jì)研究，其結(jié)果表明小市值股票的短期和中長(zhǎng)期的走勢(shì)明顯強(qiáng)于大市值股票，小市值股票比大市值股票創(chuàng)造更多的單位價(jià)值。因此，注重傳統(tǒng)行業(yè)中富有創(chuàng)新精神、高速增長(zhǎng)的中小企業(yè)，采用關(guān)注小盤的投資策略應(yīng)成為贏利的決策而非我國(guó)投資者投資小盤是便于“炒作”的目的。
動(dòng)量交易投資策略
動(dòng)量交易投資策略與投資者的過度自信有關(guān)。它對(duì)股票收益和交易量設(shè)定過濾規(guī)則，當(dāng)股票收益或股票收益與交易量同時(shí)滿足過濾規(guī)則就買入或賣出股票。該策略源于對(duì)中長(zhǎng)期收益延續(xù)性的研究。我國(guó)證券市場(chǎng)存在明顯的動(dòng)量效應(yīng)，利用股票在一定時(shí)期內(nèi)的連續(xù)上揚(yáng)或下挫，可以采用動(dòng)量交易策略，基于過去股票價(jià)格的走勢(shì)，買入、賣出股票獲得價(jià)差收益。
近年來，行為金融學(xué)研究得到投資界的支持與理論界的關(guān)注，在對(duì)投資者決策行為特征研究上取得了大量的成果。盡管行為金融學(xué)的研究仍呈現(xiàn)不成體系的狀況，但其在現(xiàn)代金融學(xué)出現(xiàn)困惑時(shí)應(yīng)運(yùn)而生，為金融學(xué)提供了變革性的視角，對(duì)我國(guó)金融投資決策亦具有現(xiàn)實(shí)的啟發(fā)意義。
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