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風(fēng)險投資退出方式的選擇
回顧風(fēng)險投資在中國的興起和發(fā)展歷程，在潮起潮落的不同時期，風(fēng)險投資的退出一直是投資機(jī)構(gòu)、高科技企業(yè)、政府、學(xué)者關(guān)注和爭論的焦點。退出是風(fēng)險投資最重要的一個環(huán)節(jié)，不能成功退出的風(fēng)險投資項目無法給投資人帶來有效的回報，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊和管理層也無法獲得相應(yīng)的收益，創(chuàng)投資金也不能有效地循環(huán)。因此，國內(nèi)外風(fēng)險投資基金曾經(jīng)熱切地盼望中國的創(chuàng)業(yè)板市場能夠如期推出。但是，經(jīng)過三年多漫長的等待，國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板的推出還是遙遙無期，風(fēng)險投資的退出機(jī)制沒有得到有效的解決，風(fēng)險投資退出機(jī)制的缺位已經(jīng)形成了中國風(fēng)險投資行業(yè)一個最大的風(fēng)險因素。在中國實現(xiàn)風(fēng)險投資的退出沒有任何神秘之處，但是必須結(jié)合中國的國情，設(shè)計切實可行的退出方案。很多知名的國際風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在中國投資了幾十個項目，而成功退出的卻屈指可數(shù)，究其原委，也是因為他們對于中國的政策和監(jiān)管環(huán)境、創(chuàng)業(yè)企業(yè)文化的理解不夠。根據(jù)中國的國情，結(jié)合信中利多年在國內(nèi)外從事企業(yè)融資和投資銀行、并在中國進(jìn)行了十多個投資的經(jīng)驗，本文討論了幾種退出的方案，有些方案是具有比較濃厚中國特色的，希望和眾多創(chuàng)投同仁相互交流。
一、境外設(shè)立離岸控股公司境外直接上市由于受到中國目前政策和監(jiān)管環(huán)境的限制，大多數(shù)境外風(fēng)險投資公司普遍推崇的在中國做風(fēng)險投資最好的退出方式是以離岸公司的方式在海外上市，這種類型的投資和上市案例比比皆是，比較成功的包括新浪、搜狐、網(wǎng)易、亞信、UT斯達(dá)康、金蝶等。境外可選擇的資本市場有：香港主板、香港創(chuàng)業(yè)板、新加坡主板、新加坡創(chuàng)業(yè)板、NASDAQ等。能否以離岸公司的形式成功在海外上市從而實現(xiàn)投資退出，已經(jīng)成為現(xiàn)在國際風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)是否投資中國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一個最重要的決策因素。
二、境內(nèi)股份制公司境外直接上市以第一種方式實現(xiàn)退出誠然是首選，但是，投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)都需要投入相當(dāng)?shù)木腿肆砻鎸ν顺鲞^程中的監(jiān)管不可預(yù)測性。很多企業(yè)由于政策上的限制，采用了以境內(nèi)股份制公司去境外發(fā)行H股的形式實現(xiàn)海外上市，從而大大降低了審批過程中的潛在風(fēng)險。股份制公司可以根據(jù)股權(quán)性質(zhì)的不同，分二類設(shè)立：接受國內(nèi)風(fēng)險投資的企業(yè)，可以設(shè)立為純內(nèi)資的股份制公司；接受國外風(fēng)險投資的企業(yè)，可以設(shè)立為中外合資的股份制公司。當(dāng)然，此類上市方式除了發(fā)起人股受到公司法的限制，暫時不能實現(xiàn)全流通外，其它的利弊分析與第一方式類似。與不能實現(xiàn)全流通相對應(yīng)的缺陷，就是盡管企業(yè)已經(jīng)在境外上市，但是風(fēng)險投資無法在短期內(nèi)實現(xiàn)變現(xiàn)或退出。令人欣喜的是隨著中國資本市場在入關(guān)后不斷與國際接軌，特別是對于接受了國際風(fēng)險投資的企業(yè)在境外上市監(jiān)管的逐步放松，H股中的外資發(fā)起人股的流通也將是指日可待的，這點在B股去年9月份以后的政策變化中可以初見端倪。
三、境內(nèi)公司境外借殼間接上市境內(nèi)公司在境外借殼上市的案例很多，主要集中在美國的OTCBB市場和香港主板。但是，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)一般不會選擇所投資的企業(yè)這么操作，主要原因在于（1）一般意義的殼公司由于不同的歷史原因，經(jīng)營狀況或市場形象不佳，特別是境外的上市公司，不同地區(qū)市嘗經(jīng)濟(jì)、文化的差異較大，其內(nèi)部潛在的問題有可能帶來眾多法律、財務(wù)、經(jīng)營方面的風(fēng)險；（2）收購殼公司的部分股權(quán)所需成本較高，需要大量的現(xiàn)金，除非實力較為雄厚的地產(chǎn)公司或貿(mào)易企業(yè)，一般的高科技企業(yè)很難承受，而通過財務(wù)公司提供過橋貸款的方式又具有非常大的財務(wù)風(fēng)險；（3）境外資本市場監(jiān)管和披露要求嚴(yán)格，對操作借殼的企業(yè)或其財務(wù)顧問機(jī)構(gòu)經(jīng)驗和能力的挑戰(zhàn)較大；（4）即使完成借殼，之后的資產(chǎn)置換、業(yè)務(wù)重組、資本市場形象的重塑、二級市場股價的維護(hù)等一系列環(huán)節(jié)也將耗費股東和管理層極大的人力、物力和財力。
四、境內(nèi)設(shè)立股份制公司在境內(nèi)主板上市由于國內(nèi)的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)大多具有政府、國有公司或上市公司的背景，和國際風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)相比，他們通過風(fēng)險投資實現(xiàn)增值和變現(xiàn)的動力和壓力沒有那么緊迫，同時，他們的資金也由于國家外匯管制和對外投資的限制，無法在短時間內(nèi)投資到境外離岸公司，因此，對于這類風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)而言，將被投資的企業(yè)培育到一定階段在國內(nèi)A股上市，也是一種可行的選擇模式。上市后，也可考慮以上市公司的股權(quán)進(jìn)行抵押獲得商業(yè)貸款等形式，來變相實現(xiàn)資金的流動。對于國內(nèi)A股上市這種退出方式來說，缺點也是顯而易見的。國內(nèi)A股公司除了發(fā)起人股不流通以外，還有很長的上市等待期（如股改、輔導(dǎo)、券商通道限制、中國證監(jiān)會審批等），很多企業(yè)很難自主決定和掌握自己的命運，這點對于高成長的科技企業(yè)來講非常不利。根據(jù)不全面的估算，中國目前有幾百家企業(yè)在排隊等候在上海交易所掛牌，這種等待期間暗箱操作的可能很大，其不透明性對于沒有特殊背景或沒有超大規(guī)模的公司，特別是對于民營企業(yè)和高增長企業(yè)來說，是非常不公正的。
五、境內(nèi)公司境內(nèi)A股借殼間接上市另外一種間接上市的方式就是境內(nèi)公司A股借殼上市，與境外借殼上市相比，境內(nèi)借殼上市的可操作性和可控制程度相對會高一些。但是，與在國內(nèi)主板上市一樣，由于國有股和法人股的不流通，風(fēng)險投資基金只能通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓或置押上市公司股權(quán)的方式實現(xiàn)資金的回籠。但如果操作方法得當(dāng)，殼公司的主營業(yè)務(wù)能定位在高科技投資控股上，風(fēng)險投資基金作為A股公司的大股東可以讓該上市公司利用帳面資金或配股增發(fā)的方式收購基金所投資的企業(yè)股權(quán)。只要這些企業(yè)業(yè)績優(yōu)良，收購價格合理，這種收購行為既能為風(fēng)險投資提供退出變現(xiàn)的機(jī)會，同時也能增加上市公司的業(yè)績。但A股借殼的操作需要有足夠的資金和A股公司的后市操作能力。
六、股權(quán)轉(zhuǎn)讓/產(chǎn)權(quán)交易由于中國特殊的法律政策環(huán)境限制，風(fēng)險投資公司通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式實現(xiàn)退出應(yīng)該具有實際意義。這類產(chǎn)權(quán)交易模式比較適合企業(yè)所處行業(yè)比較朝陽、企業(yè)成長性較好且具有一定盈利規(guī)模，但因種種原因不夠上市要求和條件、或在二年之內(nèi)無法盡快上市的被投資企業(yè)。股權(quán)轉(zhuǎn)讓可以通過投資機(jī)構(gòu)自有的渠道完成，如促成不同投資機(jī)構(gòu)之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，也可以借助專業(yè)機(jī)構(gòu)如投資銀行、證券公司的收購和兼并部門完成。目前有越來越多的國際戰(zhàn)略投資人和上市公司愿意收購中國境內(nèi)的企業(yè)，無論是以內(nèi)資方式還是外資方式的股權(quán)都可以通過這種方式變現(xiàn)。如被A股公司收購，最好是現(xiàn)金方式，如被境外上市公司收購，可以是現(xiàn)金與股票的組合，如最近訊龍公司被新浪收購以及邦訊被亞信收購都是很成功的退出案例。特別值得一提的是，我國目前在各大城市如北京、深圳、上海等地都已經(jīng)建立健全產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)和體系，擔(dān)負(fù)著促進(jìn)高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展、構(gòu)架技術(shù)與資本間的橋梁、完善風(fēng)險投資退出機(jī)制等方面的職能。利用這一有效運作的產(chǎn)權(quán)交易平臺，創(chuàng)業(yè)企業(yè)、中小企業(yè)有機(jī)會與
七、管理層回購在接受風(fēng)險投資之后的企業(yè)成長到一定規(guī)模后，管理層回購將是早期風(fēng)險投資退出的一種選擇。同時，由于目前國內(nèi)管理層通過信托等方式融資渠道的拓寬，在不涉及國有資產(chǎn)前提基礎(chǔ)上的管理層回購將越來越盛行。八、清盤對于投資后的企業(yè)，如果遇到經(jīng)營不善、或管理團(tuán)隊發(fā)生重大變動、或受到市場和環(huán)境的重大不利影響，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)只能選擇清盤的方式以及時減小并停止投資損失。綜上所述，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在考慮退出方案的時候，一定要明確自己的目標(biāo)，結(jié)合中國的實際法律和監(jiān)管環(huán)境，在專業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助下設(shè)計并執(zhí)行相應(yīng)的退出方案。
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