股權分置背景下的企業并購財務分析

股權分置背景下的企業并購財務分析

股權分置改革消除了阻礙中國資本市場健康發展的根本性制度缺陷，為上市公司并購迎來了一個全新的市場環境，在中國資本市場發展進程中具有里程碑的意義。《上市公司收購治理辦法》的頒布和實施，進一步掃清了影響公司并購順利實施的法律障礙，激發起市場的并購熱情和活力。有理由相信，隨著股權分置改革的完成，中國資本市場必將興起一輪新的并購浪潮。
財務決策是并購活動中最重要的部分，通常包括對被并購企業進行價值評估、選擇并購方式和支付手段等。從并購方式來看，股權分置改革為并購主體提供了多樣化的并購方式選擇：改革前，收購方只能通過協議方式收購非流通的國有股和法人股；改革后，并購主體還可選擇要約收購方式和二級市場競價收購方式，并購方式將呈現出多樣化趨勢。特別是《上市公司收購治理辦法》對要約收購的相關規定做了重大調整，將強制性全面要約收購方式改變為收購人自我選擇的要約收購方式，即收購方可以向目標公司所有股東發出全面要約，也可以發出部分要約。這種規定放大了收購方的自主選擇權，有利于降低收購本錢。從并購支付手段來看，股權分置改革后，并購取得的股票可以隨時上市變現，這必將改變過往以現金支付為主的并購支付方式，換股并購、定向增發等市場化方式將被廣泛采用，股票將成為重要的并購支付方式。新《證券法》答應上市公司采用非公然發行方式發行新股，為通過定向增發實施收購提供了法律支持。
隨著并購方式以及支付手段的不斷豐富，如何從財務角度評價不同并購方案的優劣，將成為并購財務決策所面臨的核心題目。筆者以為，凈現值分析法較適合當前我國資本市場并購活動的財務分析。由于在并購實務中，人們往往將對被并購企業的估價作為并購的核心題目，忽視對整個并購活動能夠給收購企業帶來的協同收益的計量。運用凈現值分析法對并購活動進行財務分析，有利于通盤問慮并購活動給收購企業帶來的收益及其付出的本錢，為并購決策提供更為正確和全面的信息，保證企業治理者對并購行為的正確判定。
所謂凈現值，就是并購企業所獲得的并購收益與其并購本錢的差值。即對收購方來說，并購凈現值的計算公式為：
并購凈現值=并購協同效益-支付的并購溢價
并購協同效益=并購后的聯合企業價值-并購前雙方價值之和
支付的并購溢價=收購價格-被并購方企業的價值
對并購企業而言，只有當并購凈現值大于零時，并購方案才是可行的。因此，可以通過并購凈現值大小的比較，來判定不同并購方案的優劣。下面分別以現金購買和換股合并為例，說明凈現值法在企業并購財務分析中的運用。
假設甲企業擬收購乙企業，收購前甲企業和乙企業的價值分別為500萬元和150萬元，對外發行的股份分別為25萬股和10萬股，每股價值分別為20元和15元。根據市場對公司并購行為的預期，甲企業收購乙企業后，企業價值將變為700萬元，那么，收購價格P為多少時，收購方案才是可行的？
假如甲企業全部用自有的現金進行收購，那么甲企業在收購中所能取得的凈現值P為：
凈現值=協同效益-并購溢價
=（700-500-150）-（P-150）

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