證券內幕交易的法律問題研究

證券內幕交易的法律問題研究

證券市場的內幕交易，是指因其特殊地位而獲取上市公司內幕情報的人員，利用該信息轉變為公開信息前的時間差，進行證券交易以牟取暴利的行為。內幕交易破壞了證券交易公開、公平、公正的原則，擾亂了證券交易只需，具有嚴重的危害性，因此，近年來，西方主要發達國家均加重了對其處罰的力度（包括刑罰）。1993年9月2日，我國國務院證券委也頒布了《禁止證券欺詐行為暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》）對其進行制約。1997年3月14日通過的新刑法典更將其上升為刑事責任。1998年12月29日，歷時七載，五易其稿的《證券法》終于出臺，該法第67條至70條也對證券內幕交易作了原則性的規定。由于證券內幕交易常在幕后進行，具有欺騙性和隱匿性，我國的相關法律規定又較為粗略，因此對其行為性質、行為主體、行為客體、行為動機的認定實踐中較為困難，上也有不少爭議，有作進一步和探討的必要。

　　第一節　內幕交易的性質辨析及規制理由

　　迄今為止，各國（至少是具有真正證券市場的國家）的證券立法對內幕交易一致采取否定態度，但在法理上對內幕交易的性質甄別及相應產生的是否應加以規制的，仍然存在著涇渭分歧。

　　少數學者以市場價值取向為基石，極力主張內幕交易的合法性，或至少不應受禁止。他們將內幕交易定性為市場參與者利用市場信息，追求商業利潤的正當競爭行為，是市場“信息決定論”的外化體現。為此，提出四項理由以支持其論點：第一，市場經濟以競爭為導向，敏捷的信息接受者能迅速作出反應，獲得優勢競爭地位，遲鈍的信息接受者將自食商業決策失誤、風險加劇的苦果，從而實現市場規律優勝劣汰的終極目的；第二，內幕交易不損害任何人，至少對市場交易無害，善意買賣者并非被動的價格接受者，其與知情者自愿交易，自主商定價格，無任何意思表示之瑕疵，因而也無須埋怨內幕交易之不公平；第三，利用內幕信息作為人員的報酬形式有助于刺激經濟，股價上揚的利益可為全體股東共享，一體均沾，改善福利；第四，“凡依賴資訊之市場均存在內幕交易”[1]，足見內幕交易范圍之廣，滲透之深，禁止不易。且不論店頭買賣，單是證券交易所普遍實行的集中競價制度，便難以使有關部門進行有效的嗣后追查、取證。與其付出巨額管理費用查處內幕交易，不如將有限的資金投入到加快市場信息流轉之系統工程的建設。

　　縱觀上述理由，不難發現其中有許多疑點難以澄清。首先，所有理由均從純粹經濟學層面出發，而忽視了法作為人類文明的重要組成部分，不僅是社會行為規范，更要涵蓋人類精神準則。追求經濟效率固然重要，但須在不違背公平及正義的前提下進行。其次，內幕人員由于其地位的特殊性，比一般競爭者更具信息資源可獲性的優勢，股價上揚和下挫的知情者與不知情者其勝負早已成為定局，在此基礎上區分信息的敏捷接受者與遲鈍接受者已毫無意義。其三，個體而言，內幕交易人為了實現利用內幕信息獲利的目的，必然阻礙內幕信息的公開時間，從而使不知情市場交易參與人由于信息不暢、不實、不詳，決策失誤而招致損失；總體而言，內幕交易的存在必將增加證券市場投資風險，提高投資成本，導致一般投資者喪失對上市公司及市場交易公正性的信任，最終造成企業募資困難，市場交易萎縮，經濟秩序紊亂。危之岌岌，豈言無害？第四，關于企業家及員工的報酬，應以明確形式給予，內幕交易手段隱蔽，以此作為企業員工的獎勵，有悖于證券市場的公開原則，且以利用股價跌宕等非居于其地位則無以獲悉的小心消息獲得利潤，無法可依，具有非公正性和非公平性。最后，從投入產出或成本收益理論來證券監管，更無現實性可言。當禁之列，即便是費用再大也應厲行禁止，決不可姑息養奸，這也是法律精神和社會價值觀的基本要求。何況以禁止內幕交易為契機健全證券法制，穩固與增強證券市場對社會經濟發展的反射和評價功能，是一勞永逸的治本方略，其社會效益和經濟效益是難以以簡單的管理成本和收益進行衡量的。

　　鑒于以上表述，應認定內幕交易的性質為“隱匿的不正當競爭行為”，[2]并由法律加以規制。其規制理由有三：

　　1、內幕交易嚴重違背公開、公平、公正的證券交易基本原則。

　　所謂“三公”原則，“公開”是指發行人、公司內部關系人、證券商、證券交易所等主體必須將證券發行與交易的有關資料公開，不得隱瞞、誤導或有意遺漏：“公平”是指投資者在證券交易中，機會均等，沒有特殊優勢，即競爭與獲利的前提是平等的：“公正”則側重于對“公開”和“公平”的價值判斷，而且要求主體行為必須符合法律公正的規范。內幕交易者利用內幕信息轉變為公開信息前的時間差進行交易并阻礙其如期披露，是為不公開；又憑借其特殊地位，通過便利渠道獲取信息，并以此與不知情的投資者交易，有悖于公平競爭公平交易的行為準則，是為不公平；一個公正的證券市場應是信息暢通、完全競爭的市場，所有的投資者都處于“同一起跑線”上，平等、高效、充分地獲知信息參與交易或競爭，內幕交易使少數交易者憑借其特權地位牟得暴利，廣大投資人遭受損失，更與“公正”原則背道而馳。因此，禁止內幕交易是公開的投資環境、公平的證券交易、公正的市場秩序的必然要求。

　　2、內幕交易有悖于誠實信用的原則。

　　通行于歐美證券法的“信用義務”理論認為，公司的董事、監事、經理及其職員等內部人員基于雇傭關系等信用關系，對股東和公司負有“誠實信用”之義務，不得擅自違背。根據該理論，在公司內部人員得到未公開重要信息而有意買賣該證券時，，他必須遵守“禁止或公開信息”（absiein

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