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國有上市公司與非國有上市公司并購績效的實證比較
[摘 要] 本文采用事件研究法，對2007年滬、深兩市的194起并購事件進行了實證研究，并對不同并購主體、類型和行業進行了分析。研究結果表明：并購事件的發生總的來說提高了公司績效，其中國有上市公司并購的績效顯著高于非國有上市公司并購績效；目標公司的股東在并購事件中獲得了比收購公司更高的并購績效；上市公司并購獲得的正的并購績效，絕大多數來自非競爭性行業發生的并購事件；外資并購則普遍獲得了較低的績效。[關鍵詞] 上市公司；并購績效；國有企業；改革；實證比較
一、研究背景
“并購事件的績效問題研究”是并購研究中的首要課題。過去的30多年里，國內外學術界做了大量關于并購績效方面的研究，但是，至今尚未形成一致看法。
以往我國學者研究并購績效的樣本大都取自1998-2005年我國資本市場中發生的公司并購事件，而未能準確地反映當今我國上市公司并購活動的實踐。
筆者認為對上市公司并購重組的實證分析，應建立在2007年以后的并購重組實踐基礎上。而本文正是選取了2007年證券市場上代表性的并購樣本進行實證檢驗，考察新時期我國上市公司并購績效的變化情況，特別是將國有上市公司和非國有上市公司的并購事件加以區別，并進行對比研究，期望得到一些創新性的結論。
二、研究概念界定與方法設計
1.國有上市公司與非國有上市公司并購的概念界定。在本文中，由于資料的可獲得性、權威性以及企業的代表性，滬深兩市A股市場的上市公司被選為研究對象的總體，筆者以上市公司的股本結構作為劃分國有企業與非國有企業的依據。根據深圳國泰安CSMAR數據庫和巨潮資訊網(http//www.cninfo.com.cn)提供的上市公司股本結構、十大股東等數據，對國有企業并購與非國有企業并購做出如下界定：
(1)在并購涉及上市公司流通總股本中，國有及國有法人股占總股本51%以上。
(2)并購涉及上市公司第一大股東需為國有控股公司。
滿足以上條件的公司，我們視其并購行為為國有上市公司并購；反之，則為非國有上市公司并購。
2.統計方法與工具介紹。本文采用事件研究法，將并購事件首次公告日定義為第0日，整個事件期為(-40，40)，即從公告日前40天到公告日后40天，共81天。清潔期為(-241，-41)，即從公告日前241天到公告日前41天，共200天。另外，在分析過程中我們將事件期進一步細劃為兩類：第一類包括：(-40，-31)、(-30，-21)、(-20，-11)、(-10，-1)、(1，10)、(11，20)、(21，30)、(31，40)共8個事件階段。其中前4個為事件前階段，后4個為事件后階段。第二類包括：(-40，40)、(-30，30)、(-20，20)、(-10，10)、(-1，1)共5個事件階段。我們研究并購公告前后一段時期內收購公司和目標公司的股東能否獲得異常收益，并計算累計異常收益率(CAR)的大小，通過比較CAR大小來判斷并購績效高低。
依據上述方法，使用Microsoft Excel2003和SPSS13.0軟件對上市公司并購事件的市場反應進行了實證研究。
三、數據來源與樣本選取
1.上市公司數據來源。我們所選用的上市公司數據主要來源于深圳市國泰安信息技術有限公司開發的CSMAR系列研究數據庫上運行的市場交易數據庫、財務年報數據庫、年中季報公告日期數據庫、紅利分配數據庫、配股增發數據庫、兼并收購數據庫和股權分置改革數據庫，以及巨潮資訊網(http//www.cninfo.com.cn)等多家證券專業網站公布的上市公司基本信息整理而成。
2.股價數據來源。本文事件研究中所采用的股價數據包括：滬深兩市目標公司每日收盤價，上證A股指數每日收盤價以及深成A股指數每日收盤價。全部數據來自大智慧軟件公司出版的大智慧軟件，以及從大智慧軟件公司網頁上下載的股價數據。
3.數據篩選標準。在選取目標公司樣本時，采用以下標準：
(1) 所定義的并購事件為上市公司在各大證券類報紙公告的各類并購事件，并購規模必須達到目標公司10%以上。
(2)將上市公司首次宣布股權變更的公告日定義為第0日，所選擇的目標公司在公告日前必須有241個連續的股票交易日數據、公告日后有40個連續的交易日數據，加公告日數據，共282個收盤價數據。
(3) 在上市公司宣布股權變更前后40個交易日內，沒有其他重大事件(如公布年報、配股、分紅、送股)發生。所有公司必須在股權變更前40個交易日完成股權分置改革，仍未實施股權分置改革的公司予以剔除。
(4)同一公司連續發生并購活動的，時間間隔必須大于40個連續交易日。
符合上述標準的樣本予以保留，否則予以剔除。
4. 樣本數據結果。根據所列標準，我們得到194個樣本數據，并根據收購公司與目標公司作簡要細分。其中，收購公司樣本104個，目標公司樣本90個，收購公司略多于目標公司。
四、實證結論與比較分析
1.國有上市公司并購績效的實證結果與統計結論
表1是根據事件研究法計算得到的國有上市公司累積異常收益率的估計值。
從表1中可以看出，國有上市公司并購在2007年的各種長度事件期中都獲得了顯著為正的累積異常收益率(CAR)。而且，CAR基本是隨著事件期的延長而相應的增加。由此可以初步推斷，并購事件使公司股價獲得了異常增長，股東從并購事件中顯著獲益。
從收購公司和目標公司分類來看，目標公司獲得了顯著高于收購公司的異常收益率，這證明了前人大量的實證研究結果。目標公司在五個事件期中的四個獲得了高于收購公司的異常收益率，目標公司的股東在并購事件中獲得了更高的收益。
分析各事件期的數據，我們發現收購公司與目標公司的CAR都在事件期(-30，30)左右的時期內達到了最高。而市場對收購公司并購事件的反應更為迅速，事件期(-1，1)內CAR達到1.6686，顯著高于同時期目標公司的CAR。但目標公司在更長的事件期中CAR增長極快。
表的前半部分反映的是不同長度的事件期中企業并購績效的表現，而下半部分則展示了事件前后不同階段市場對并購事件的反應，共包括(-40，-31)，(-30，-21)，(-20，-11)，(-10，-1)，(1，10)，(11，20)，(21，30)，(31，40)八個階段的CAR數據。
分析表中的數據，我們發現企業在并購事件的前后都獲得了較高的CAR，并沒有顯著的時間分布。這說明上市公司并購信息泄露得過早，過多的市場傳言或真或假都對股價產生了干擾。我國股市信息披露機制依然不健全，從一定程度上影響了市場的健康運行。因此，本文選擇較長的(-40，40)的事件期是合適并且是必要的。沒有較長的事件期，便無法獲得與現實高度擬合的數據。
總體看來，收購公司的累計異常收益率在各個事件期內都顯著大于零。筆者認為，國有上市公司收購方股東在公告前后的收益率得到了顯著的增加。目標公司在事件期內的累計異常收益率顯著大于零，這說明目標公司的股東可以得到較為顯著的異常收益。 歸納起來，國有上市公司并購績效統計結論有：
目標公司的股東在并購事件中獲得了比收購公司更高的收益。
收購公司股東在公告前后的收益率得到了顯著的增加。
目標公司的股東可以得到較為顯著的異常收益。
上市公司并購信息泄露得過早，過多的市場傳言或真或假都對股價產生了干擾。本文選擇較長的(-40，40)事件期是合適并且是必要的。
市場對并購事件中的收購公司反應更為迅速。
2.非國有上市公司并購績效的實證結果與統計結論
從下表2可以看出，非國有上市公司并購在2007年的各種長度事件期中都獲得了顯著為正的異常收益率。而且，與國有上市公司相同，CAR基本是隨著事件期的延長而相應的增加。并購事件總的來說提高了公司績效。
從分類來看，非國有上市公司目標公司同樣獲得了顯著高于收購公司的異常收益率。目標公司在五個事件期中的三個獲得了高于收購公司的異常收益率，目標公司的股東在并購事件中獲得了更高的收益。
分析各事件期的數據，我們發現非國有上市公司收購公司和目標公司的CAR的走勢與國有上市公司基本類似。
從事件期前后不同階段數據看來，與國有上市公司不同，收購公司的累計異常收益率在事件期(-40，40)日內并非都大于零，而且不是十分顯著。所以，非國有上市公司收購公司股東在公告前后的收益率沒有得到顯著的增加。另外，目標公司在事件期內的累計異常收益率顯著大于零，這說明目標公司的股東可以得到較為顯著的異常收益。
歸納起來，非國有上市公司并購績效統計結論有：
目標公司的股東在并購事件中獲得了比收購公司更高的收益。
收購公司股東在公告前后的收益率沒有得到顯著的增加。
目標公司的股東可以得到較為顯著的異常收益。
3.二者并購績效比較分析的實證結果與統計結論
下表3是國有上市公司并購和非國有上市公司并購在事件期內的CAR比較。
顯而易見，數據已經告訴我們：2007年國企并購的CAR顯著高于非國企并購。在資本市場上，2007年國有上市公司的并購效率遠遠高于非國有上市公司。對于收購公司來說，國有上市公司的并購效率是非國有上市公司的2倍；而在目標公司中，比例更是達到驚人的3倍。
國有上市公司收購公司在事件期(0，40)內獲得了顯著高于非國有上市公司收購方的CAR，且其CAR顯著大于0。由此可以得出結論：從收購公司的角度來看，國有上市公司股東獲得顯著高于非國有上市公司的收益。而對于目標公司而言，國有上市公司股東獲得了3倍于非國有上市公司股東的收益。
國有上市公司與非國有上市公司并購績效的統計比較結論有：
國有上市公司并購的績效顯著高于非國有上市公司并購的績效；從收購公司的角度來看，國有上市公司股東獲得顯著高于非國有上市公司的收益；作為目標公司，國有上市公司股東同樣獲得了顯著高于非國有上市公司的收益。
4.不同類型并購績效比較分析及結論
按并購前企業間的市場關系，企業并購可分為：
(1) 橫向并購(Horizontal M
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