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融資融券與權(quán)證之間的關(guān)系
融資融券業(yè)務(wù)的實(shí)施有利于消除權(quán)證市場(chǎng)的大幅折價(jià)現(xiàn)象，那么它與權(quán)證之間的關(guān)系是如何的?
(一)融資融券和備兌權(quán)證
在開(kāi)放融資融券前,應(yīng)當(dāng)先開(kāi)放備兌權(quán)證。其理由有兩條：
第一,證券出借方必須要有風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。
證券出借方擔(dān)當(dāng)了這一年的融券期內(nèi)股票下挫而不能出售的風(fēng)險(xiǎn),這一期間,如果股票暴跌,則他們一點(diǎn)沒(méi)有辦法。這家機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)有一個(gè)對(duì)沖的工具才能進(jìn)行融券業(yè)務(wù),所以此種業(yè)務(wù)不能開(kāi)放。
第二,證券出借方必須依據(jù)備兌權(quán)證的價(jià)格以確定融券價(jià)格。
假如沒(méi)有備兌權(quán)證,證券出借方就難以計(jì)算借出證券承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn),所以難以計(jì)算借出成本,從而難以定價(jià)。難以定價(jià)就無(wú)法開(kāi)展業(yè)務(wù)。
機(jī)構(gòu)所需要的對(duì)沖工具,則是備兌權(quán)證。對(duì)外融出股票的機(jī)構(gòu)需要馬上觀察目前股市上該股票認(rèn)沽權(quán)證的價(jià)格,作為他們收取的融券利率的底線。因?yàn)樗麄內(nèi)羧谌鋈?則立即能夠買進(jìn)一份認(rèn)沽權(quán)證對(duì)沖自己的風(fēng)險(xiǎn)。假如一年以后該股暴跌,他們手里的認(rèn)沽權(quán)證已經(jīng)暴漲,他們就沒(méi)有虧損;假如一年以后股票暴漲,他們收回了融出的股票還有額外的利潤(rùn)。所以,融券之前應(yīng)當(dāng)要有備兌權(quán)證。
所謂備兌權(quán)證,實(shí)際上與當(dāng)前A股市場(chǎng)上流通的認(rèn)股權(quán)證類似,只是發(fā)行方改為上市公司之外的第三方。那么,備兌權(quán)證是否確實(shí)是融資融券業(yè)務(wù)推出的前提呢?其實(shí)不然。
要找到問(wèn)題的答案,首先要分析清楚到底是哪些機(jī)構(gòu)會(huì)出借證券,他們出借證券分別將擔(dān)當(dāng)哪些風(fēng)險(xiǎn),這些風(fēng)險(xiǎn)是否一定要有備兌權(quán)證來(lái)對(duì)沖。
第一類證券來(lái)源,是證券公司專門購(gòu)買證券以供出借。假如能有完全理想化的備兌權(quán)證,理論上就能夠全程對(duì)沖,證券公司只能賺取融券利息,不擔(dān)當(dāng)證券價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。然而,實(shí)際上會(huì)不會(huì)有證券公司這樣操作呢?答案則是幾乎不會(huì)有。
一是,因?yàn)橹袊?guó)證券公司當(dāng)前的資金來(lái)源非常有限,并且資金機(jī)會(huì)成本比較高,專門購(gòu)券供客戶融券賣出,假如再加上購(gòu)買權(quán)證對(duì)沖的成本,將會(huì)大量占用證券公司的現(xiàn)金資源,并導(dǎo)致融券成本高企。即使證券公司愿意按照這種方法操作,又到哪里去尋找愿意擔(dān)當(dāng)這樣高成本的融券交易者呢?
二是,運(yùn)用備兌權(quán)證對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)只存在于理論當(dāng)中。大家知道,權(quán)證相對(duì)于正股的實(shí)際杠桿比率(即正股價(jià)格每變化為1%,權(quán)證的理論價(jià)格將會(huì)隨之變動(dòng)多少),會(huì)隨著正股價(jià)格的轉(zhuǎn)變而變化,每一刻的杠桿比率都是不一樣的。也就是說(shuō),只有根據(jù)正股價(jià)格的轉(zhuǎn)變隨時(shí)調(diào)整權(quán)證的倉(cāng)位,才有可能做到完全對(duì)沖。對(duì)于券商而言,實(shí)時(shí)管理數(shù)百個(gè)融券券種的對(duì)沖倉(cāng)位,是不可想像的。更何況A股市場(chǎng)的權(quán)證交易現(xiàn)狀也是眾人皆知,寄托于利用波動(dòng)這樣巨大的衍生品來(lái)做對(duì)沖,恐怕融券業(yè)務(wù)還沒(méi)有贏利,便要先承受了權(quán)證帶來(lái)的損失。所以,專門購(gòu)買證券以供出借此種業(yè)務(wù)模式。由于其高成本、復(fù)雜而低效的風(fēng)險(xiǎn)管理等問(wèn)題,因而是行不通的,也不會(huì)被證券公司所運(yùn)用。
第二類證券來(lái)源,是各大機(jī)構(gòu)投資者所長(zhǎng)期持有的證券。證券公司可以向自己的自營(yíng)部門借進(jìn)證券開(kāi)展融券業(yè)務(wù)。在證券金融公司成立之后,還能夠通過(guò)證券金融公司向保險(xiǎn)、基金、戰(zhàn)略投資者、社保等機(jī)構(gòu)借進(jìn)證券,用來(lái)向客戶出借。這些證券出借方有一個(gè)共同特點(diǎn)是：其持有股票,是根據(jù)對(duì)股價(jià)長(zhǎng)期趨勢(shì)上漲的預(yù)期。而出借股票,只是為了在持有期內(nèi)增加額外收益。證券出借方一般是證券的長(zhǎng)期持有者,證券出借期間的短暫價(jià)格波動(dòng)并不會(huì)影響其持有目的。機(jī)構(gòu)暫時(shí)借出股票與自己持有股票所擔(dān)當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)一樣,并不需要額外的對(duì)沖機(jī)制。另外,與國(guó)外各大證券市場(chǎng)類似,事實(shí)上中國(guó)國(guó)內(nèi)也存在出借方索還機(jī)制。當(dāng)機(jī)構(gòu)要出售股票的時(shí)候,能夠索還借出的股票,并不存在融券期內(nèi)股票下挫而不能出售的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)外融出股票的機(jī)構(gòu)在出借期間只能被動(dòng)承受股票下跌而不能出售,所以需要規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),是對(duì)業(yè)務(wù)細(xì)節(jié)的不了解所引發(fā)的。
第三類證券來(lái)源,從中國(guó)當(dāng)前實(shí)際情況來(lái)看,將來(lái)融資融券業(yè)務(wù)成熟以后上市公司大股東將占證券借出券源的大部分比例。大股東持有股份的目的是維持對(duì)公司的控制權(quán),不是為了在市場(chǎng)上出售。所以對(duì)其而言并不存在股價(jià)下挫風(fēng)險(xiǎn),出借證券是沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)收益。因而,此類券源也是不需要備兌權(quán)證來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的。
綜合考慮上述這三種類型的證券來(lái)源,大多數(shù)證券出借方并沒(méi)有因?yàn)槌鼋枳C券而多擔(dān)當(dāng)風(fēng)險(xiǎn),所以,也不需要額外的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制。而這時(shí)關(guān)于融券價(jià)格形成機(jī)制的問(wèn)題也因此迎刃而解了。
顯然,正因?yàn)榇蠖鄶?shù)證券出借方并未多擔(dān)當(dāng)風(fēng)險(xiǎn),不需要額外增加規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)成本,將會(huì)使所謂“以風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)”的那些券源失去價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),最終在市場(chǎng)上消亡。供需雙方博弈的結(jié)果則是,融券價(jià)格最終依然由供需關(guān)系來(lái)決定的。
根據(jù)上述的分析,能夠得出這樣的結(jié)論：如果市場(chǎng)中存在備兌權(quán)證,理論上存在部分證券出借方運(yùn)用其對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的可能,但最終會(huì)因?yàn)槌杀具^(guò)高而被市場(chǎng)放棄。沒(méi)有備兌權(quán)證也不會(huì)影響融資融券業(yè)務(wù)穩(wěn)步地運(yùn)行。
(二)融資融券有利于消除權(quán)證折價(jià)
實(shí)際上,融資融券業(yè)務(wù)的實(shí)施,能夠使投資者在正股市場(chǎng)上從事雙向交易,從而有助于消除權(quán)證市場(chǎng)的大幅折價(jià)現(xiàn)象,為何作出如此結(jié)論呢?我們可以分別從認(rèn)購(gòu)證與認(rèn)沽證著手分析。
首先,對(duì)認(rèn)購(gòu)證而言,假如上市過(guò)程中出現(xiàn)了大幅折價(jià)的現(xiàn)象,投資者就能夠通過(guò)賣空正股,買進(jìn)權(quán)證并持有至到期日來(lái)獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益,其中,買進(jìn)權(quán)證數(shù)量等于正股數(shù)量除以行權(quán)比例。
比如一個(gè)認(rèn)購(gòu)證行權(quán)價(jià)格是10元,行權(quán)比例是1,正股價(jià)格是20元,而權(quán)證的市場(chǎng)價(jià)格僅是8元,那么相當(dāng)于這個(gè)認(rèn)購(gòu)證折價(jià)為10%。在這種情況下,投資者就能夠賣空1份正股,獲取20元資金以后,用8元的市場(chǎng)價(jià)格買進(jìn)1份認(rèn)購(gòu)證,并且持有至權(quán)證到期進(jìn)行套利。如此一來(lái),不論權(quán)證到期時(shí)正股價(jià)格是多少,投資者都可以獲取收益。
具體講,當(dāng)正股價(jià)格高于行權(quán)價(jià)格時(shí),投資者可以從剩余的12元資金中拿出10元從事行權(quán),然后償還賣空所得的股票,所剩余的2元即為投資者得到的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益;當(dāng)正股價(jià)格低于行權(quán)價(jià)格時(shí),便對(duì)投資者更加有利,則得到的收益就會(huì)多于2元,并且隨著正股價(jià)格的下挫而增加。假設(shè)正股價(jià)格下挫到5元,那么投資者在正股上賺20-5=15元,而在權(quán)證上損失8元,那么投資者能夠獲取收益達(dá)到7元。
在中國(guó),一些上市時(shí)間比較長(zhǎng)、價(jià)內(nèi)程度比較高的權(quán)證時(shí)而出現(xiàn)大幅折價(jià)的現(xiàn)象。像馬鋼CWB12007年曾出現(xiàn)過(guò)高達(dá)20%左右的折價(jià),2008年3月份,鋼釩GFC1的折價(jià)水平也經(jīng)常超過(guò)10%。相信融資融券業(yè)務(wù)推出以后,在套利行為的推動(dòng)作用下,認(rèn)購(gòu)證出現(xiàn)深度折價(jià)的機(jī)率會(huì)大大地降低。
總的來(lái)說(shuō),融資融券業(yè)務(wù)的實(shí)施有利于消除權(quán)證市場(chǎng)的大幅折價(jià)現(xiàn)象。然而,由于融資融券業(yè)務(wù)具有很多限制,投資者依然需要對(duì)許多細(xì)節(jié)多加注意。比如《融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》中規(guī)定,融資融券期限最長(zhǎng)不超過(guò)6個(gè)月。假如權(quán)證的剩余期限在6個(gè)月之上,投資者就難以按上述方法從事無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利了。
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